Коллективное непослушание

В первом полугодии к украинскому облигационному рынку утратили интерес не только банки, но и инвесторы-нерезиденты. Сжатие рынка спровоцировало нелестные комментарии регулятора в адрес фондовиков. Какую альтернативу предложил рынку регулятор и готовы ли участники рынка принять эти условия?

В сезон летнего затишья на фондовом рынке принято подводить итоги предыдущих месяцев. Правда, на этот раз радоваться нечему: индекс ПФТС понизился почти до уровня начала 2007 года. Вот только то, что происходило между начальной и конечной датами периода, участники торгов запомнят надолго, будь то неожиданный обвал акций или небольшие всплески роста, за которыми последовало плавное снижение. Долговой рынок также пребывал под давлением: оферты "съели" значительную часть размещенных ранее выпусков. Тем не менее, по подсчетам Cbonds, сектор корпоративных облигаций даже увеличился в объеме. Однако из-за плохой ситуации с гривневой ликвидностью, вызванной антиинфляционными мерами Национального банка и Кабмина, конъюнктура внутреннего облигационного рынка в первом полугодии была крайне неблагополучная.

Из-за неадекватных ставок эмитентам и андеррайтерам приходилось отзывать пакеты документов из ГКЦБФР. "Это широко распространенный случай, в то время как готовились необходимые документы - ставки выросли, а в проспекте предусмотрена продажа облигаций по цене не ниже номинала", - говорит член комиссии ГКЦФБР Сергей Бирюк. Однако, по мнению члена Госкомиссии, у отечественных эмитентов есть альтернатива и эту проблему можно решить благодаря выпуску облигаций, по которым пре-дусмотрена как выплата купонов, так и размещение облигаций с дисконтом.

Премия к купону

В Украине наиболее распространенным видом бондов являются именно купонные облигации. В то же время за рубежом большее распространение имеют дисконтные облигации - бумаги без регулярных выплат купона, но продаваемые ниже номинала. Доход инвестору приносит разница между ценой покупки и номиналом. Таких бумаг в Украине практически нет, так как инвесторы предпочитают получать периодический доход вместо единоразового в конце срока обращения бумаг. Сергей Бирюк предложил участникам рынка альтернативный или "гибридный" финансовый инструмент, при выпуске которого предусмотрена как выплата купонов, так и возможность размещения с дисконтом. "Здесь идет речь о возможности продажи процентных облигаций с дисконтом от номинальной цены. В последнее время у многих эмитентов возникла проблема - вследствие роста процентных ставок они физически не могут разместить свои облигации, даже если готовы поднять доходность. Ведь пока принято решение о выпуске, пока проходит регистрация - все это время доходность по облигации уже должна быть установлена. И получается, что в случае увеличения процентных ставок разместить их по номиналу с номинальной доходностью невозможно", - констатирует начальник управления инвестиционно-банковских услуг Укрсоцбанка Эрик Найман. По мнению экспертов, именно из-за нестабильной ситуации на финансовом рынке - непонятно, какую доходность стоит указывать в проспекте.

"Это, скорее, временное явление и господин Бирюк подсказал, как можно его пережить, используя возможности существующего законодательства с минимальными временными потерями", - говорит генеральный директор "Cbonds Украина" Вячеслав Харченко.

Стоит ли игра свеч?

Ключевые игроки облигационного рынка и эксперты приходят к мнению, что этот вид долговых бумаг - скорее мимолетная необходимость, нежели острая нужда. По мнению Вячеслава Харченко, у этого финансового инструмента не очень хорошие перспективы. "Смысл усложнять себе жизнь и расчеты по бумагам?! Сейчас этот вид облигаций может быть сиюминутно востребован, но вряд ли многие эмитенты будут его активно использовать. Не более 5-10 выпусков до конца года - это максимум", - прогнозирует эксперт.

"Процентно-дисконтные облигации - это "промежуточный вариант" между дисконтными и купонными облигациями, то есть предусматривающие и разницу между ценой покупки-продажи, и процентные выплаты", - говорит начальник управления корпоративных финансов УкрСиббанка BNP Paribas Руслан Кильмухаметов. Согласно Закону Украины "Про ценные бумаги и фондовый рынок", украинским законодательством не запрещено использовать и выпускать такой "гибридный" финансовый инструмент, как процентные облигации с возможностью дисконта. Исходя из заявления господина Бирюка, украинские эмитенты "не очень хорошо читают законы" и поэтому не воспользовались этим финансовым инструментом. На самом деле, досконально прочитав и изучив закон, ничего об этом виде облигаций - как о схеме, так и структуре размещения - найдено не было. "С юридической точки зрения процентно-дисконтных облигаций на внутреннем рынке нет. Законодательство выделяет лишь два вида: процентные и дисконтные облигации и запрещает продажу процентных облигаций ниже номинала. Однако процентно-дисконтные облигации выпускались на внешних рынках. Пример - выпуск Министерством финансов процентно-дисконтных облигаций в швейцарских франках в 2006 году", - говорит Руслан Кильмухаметов. Многим облигационщикам непонятна структура и схема такого размещения, а также многие просто не обращали внимания на возможность такого размещения, довольствуясь "классическими" видами облигаций. "Если бы в Украине так же, как во всем нормальном мире, регистрация выпуска облигаций производилась по факту их размещения и доходность устанавливалась также при их размещении, тогда такой проблемы не было бы. Однако сейчас мы имеем то, что имеем, - законодательный запрет продавать облигации при первичном размещении по цене ниже номинальной", - сетует Эрик Найман. "Процесс регистрации выпуска длится 2-3 месяца. За этот период конъюнктура рынка может измениться, и зафиксированная в проспекте эмиссии ставка купона может оказаться слишком низкой. Для того чтобы повысить доходность, необходимо продать облигации ниже номинала, но это запрещено законодательно. Выходов может быть несколько: разрешить продажу ниже номинала с возможностью отнесения дисконта на валовые расходы эмитента, то есть де-факто разрешить выпуск процентно-дисконтных облигаций или разрешить определять купон по облигациям перед размещением, как это делается при размещении еврооблигации или облигации в России. Однако оба варианта интересны, так как повысят гибкость размещения облигаций", - считает Руслан Кильмухаметов.

"Можно только приветствовать предложения ГКЦБФР, так как они приблизят нормативные документы к рыночным реалиям, - говорит Эрик Найман. - Однако ярко-выраженных перспектив данного финансового инструмента, без отработанной схемы и законодательной поддержки, - пока не видно".